La réaction de la Réserve Fédérale américaine (Fed) depuis la Grande Récession de 2008-2009 suivie de la croissance anémique entre l’été 2009 et l’été 2011 et maintenant du risque de double dip (nouvelle récession) peut se décomposer en 5 phases (cf. graphique ci-contre).
Phase 1 : 2007 / mi-mars 2008 | Montée de fièvre
A partir de la fin du printemps, la Fed commence à noter que la croissance aux USA ralentit et que les perspectives doivent être revues à la baisse. Toutefois, l’inflation est élevée et l’inflation sous-jacente en ascension. La Fed juge que le risque inflationniste justifie le maintien du taux Fed Funds à 5,25 %.
Toutefois, en août 2007 éclate la crise des subprimes et les tensions sur le marché interbancaire apparaissent. Le 10 août 2007, la Fed annonce les premières mesures destinées à apaiser les difficultés autour de l’accès à la liquidité (injections via les opérations de refinancement). Les montants sont assez faibles.
La crise de liquidité restant latente, la Fed abaisse la pénalité sur le taux discount (taux des prêts d’urgence, soit Fed Funds + pénalité) le 17 août. La pénalité passe de +100 pb à +50 pb.
La Fed constate alors que les perspectives de croissance en dégradation constantes et les perturbations financières justifient de stimuler l’économie par une baisse de son taux directeur, malgré une inflation aux USA toujours forte jusque mi-2008 (cf. lien pour le graphique de l’inflation). Le taux passe de 5,25 % à 3 % en l’espace de 6 mois, soit une phase de baisse exceptionnelle par sa vitesse.
Dans le même temps, le Fed met en place des mesures spécifiques pour facilité l’accès à la liquidité pour les banques américaines et internationales. Les opérations de refinancement sont plus nombreuses. Puis, la Fed lance le 12 décembre la Term Auction Credit Facility (TAF). Il s’agit de prêter pour 60 milliards $ à 28 jours en acceptant comme collatéraux une gamme d’actifs très large et à un taux faible (taux discount). Des lignes de swap sont mises en place avec les banques européennes.
Malgré tout, la crise n’a cessé de s’étendre, frappant après le marché interbancaire, les Mortgage Backed Securities (MBS) garantis par les Government Sponsored Enterprise (GSE, principalement Fannie Mae et Freddie Mac), le marché du crédit et les marchés actions.
A partir du mois de mars 2008, la Fed augmente encore ses prêts de liquidité avec la création de la Term Repurchase Transaction (80 milliards $) et la TAF passe de 60 milliards $ à 100 milliards $. Puis viendra la Term Securities Lending Facility (TSLF) pouvant aller jusqu’à 200 milliards $.
Le 14 mars parvient la nouvelle du sauvetage de la banque d’investissement Bear Stearns au nom du too big to fail. Il s’agit de la première intervention directe de la Fed auprès d’une banque d’investissement depuis 1929. Celle-ci est victime du premier e-bank run de l’histoire et n’a pas de prêteur en dernier ressort (et oui, c’était comme ça à l’époque pour les banques d’investissement).
Les perturbations deviennent très importantes (pour l’époque). La Fed donne alors accès à une facilité de dernier ressort aux banques d’investissement qui restent. De plus, la pénalité sur le taux discount est ramenée à 25 pb contre 100 pb avant la crise. Enfin, la Fed décide de baisser son taux directeur, qui passe de 3% à 2.25% en mars puis à 2 % en mai.
S’ensuit alors des aménagements mineurs sur les facilités de prêts (TAF passe à 150 milliards $, allongement de la maturité des prêts, lignes de swap plus importantes avec les autres banques centrales). La Fed juge que la situation financière est stabilisée et que l’économie américaine n’a pas besoin de plus de stimulation monétaire. Le taux directeur est stable jusqu’en septembre.
Il faut noter que les injections de liquidité sont stérilisées, c’est-à-dire que les sommes prêtées de la Fed ne viennent pas gonfler la base monétaire. La banque centrale américaine vend des obligations d’Etat pour financer ses prêts.
Phase 2 : septembre 2008 / février 2009 | panique et quantitative easing 0.1
En septembre 2008, les perturbations sur les marchés commencent avec l’annonce de la mise sous tutelle de Freddie Mac et Fannie Mae le 7 septembre. Entre le lundi 8 et le vendredi 12, la semaine est marquée par des rumeurs alarmantes sur les valeurs financières et une chute des cours. Le dimanche 14 septembre 2008, l’annonce de la faillite de Lehman, mais aussi le rachat de Merryl Lynch par Bank of America et les profondes difficultés de l’assureur AIG et de Washington Mutual, vont servir de déclencheur à une crise financière particulièrement violente.
La Fed va réagir très rapidement pour assurer la stabilité des marchés et limiter les risques systémiques. De plus, pour contrer les pressions déflationnistes, elle prépare le passage à une politique monétaire non conventionnelle. Sans rentrer dans le détail de toutes les mesures prises entre septembre et décembre 2008, la Fed va soutenir Freddie Mac et Fannie Mae, participer au sauvetage d’institutions financières, considérablement élargir le périmètre des collatéraux admis pour ses prêts, acheter directement des actifs financiers (MBS, dette GSE, dette court terme) et abaisser au plus bas son taux directeur.
Les risques pesant sur l'économie mondiale étant désormais cataclysmiques, la Fed avec la BCE, la BNS, la Banque du Canada et la Riksbank (Suède) procèdent à la première baisse de taux concertée de l’histoire (-50 pb), le 8 octobre 2008. Le taux directeur US est amené au plus bas au mois de décembre (bande 0 % / 0,25 %).
Ce qui faut retenir de cette phase est que la Fed ramène son taux directeur à un plancher et que la liquidité injectée devient vite non stérilisée. C’est faire du quantitative easing sans le dire. A partir de septembre 2008, la liquidité injectée dépasse nettement le montant de Treasuries (dette d’Etat US) restant au bilan de la Fed. Dans un premier temps, le Trésor américain compenser ce déséquilibre mais, début octobre, la digue cède. La Fed s’engage alors dans une politique d’expansion du bilan non stérilisée, avec augmentation de la base monétaire (monnaie banque centrale). Cette dernière passe de 900 milliards $ à 1 800 milliards $ entre septembre 2008 et mars 2009.
Phase 3 : mars 2009 / juillet 2010 | quantitative easing 1 – QE 1
A partir de début 2009, la Fed commence à se demander comment faire pour stimuler l’économie avec des taux à 0% ? Dans un discours du 13 janvier 2009, la « doctrine Bernanke » est exposée. Il s’agit d’ancrer les anticipations de taux à de bas niveaux, de modification de la composition des actifs détenus par la banque centrale et d’augmenter la taille du bilan de la banque centrale (quantitativisme).
Lors du FOMC du 18 mars 2009, la banque centrale franchit le Rubicon et annonce le quantitative easing 1 des cibles pour ses achats non stérilisée de dette : dette GSE (200 milliards $), MBS (750 milliards $) et dette publique (300 milliards $). Le programme s’étale jusque fin 2009.
De plus, la Fed introduit la fameuse phrase « The Committee will maintain the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and anticipates that economic conditions are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period ». Elle s’engage sur une période longue (années) à maintenir des taux bas.
Jusque fin 2009, l’économie US sortant de la récession, on n’aura plus de mouvement du côté de la politique monétaire. Le discours sur la croissance devient de plus en plus positif. Le montant de dette d’agence achetées sera même ramenée à 175 milliards $. A partir du printemps, le FOMC n’évoque plus les achats dans ses communiqués.
Il faut remarquer que les injections de liquidités deviennent de moins en moins importantes, le quantitative easing 1 (QE 1) ayant pour résultat de fournir un excès de liquidité grandissant. Les facilités de prêts sont en grande partie supprimées.
Phase 4 : août 2010 / août 2011 | Première peur du double dip – QE 1.2 puis QE 2
La Fed constate à l’été que la croissance n’est pas aussi forte qu’attendue, que le marché du travail reste très dégradé et que l’inflation sous-jacente s’enfonce de plus en plus. Elle décide donc en août de ne pas laisser son bilan se dégonfler, certains titres de dette arrivant à maturité (donc destruction de monnaie injectée). Elle réinvestie l’argent récupéré dans des obligations d’Etat US long terme afin que la taille du bilan reste inchangée. Il n’y a pas d’injection supplémentaire, juste un ré-investissement (QE 1.2).
La dégradation économique continuant (hausse du chômage, inflation sous-jacente au plus bas depuis 50 ans), la Fed lance le quantitative easing 2 (QE 2). Elle décide en novembre 2010 d’acheter pour 600 milliards $ de dette publique]b (de novembre 2010 à mi-2011) et de continuer à réinvestir. Le bilan recommence à se gonfler jusqu’en juin 2011.
Les communiqués du FOMC se font graduellement plus positif, même si l’activité économique est jugée au mieux « dans une phase de reprise modérée ». Puis, à partir de la fin du printemps, ça se dégrade à nouveau. A la suite du FOMC d’août 2011, la Fed annonce qu’elle va maintenir le taux Fed Funds inchangé jusque mi-2013 (soit au moins 2 ans). L’idée est d’ancrer les anticipations sur les Fed Funds, donc de faire baisser les taux jusqu’au maturité les plus longues.
Phase 5 : septembre 2011 / … | Le twist, le QE 2.2
La peur du double dip ne cesse de se renforcer. A l’issue du FOMC de septembre 2011, la Fed annonce une opération twist.
Elle allonge la maturité de son portefeuille d’obligations d’Etat US. Cette « operation twist » vise à vendre les emprunts d’Etat à court terme (moins de 3 ans) pour acheter des emprunts long terme (entre 6 et 30 ans). La Fed va « twister » pour 400 milliards $. Ceci fut déjà implémenté au cours des années 60 (1961-1963).
La Fed va désormais réinvestir l’argent récupéré sur les remboursements de MBS et de dette d’agence dans des MBS et plus dans des emprunts d’Etat, afin de soutenir le marché des prêts immobiliers aux USA.
L’idée est de faire baisser les taux d’intérêt à long terme, ceux à court terme étant déjà quasiment au plus bas. Ces deux opérations n’engendreront pas de gonflement du bilan car les achats seront compensés par les ventes ou par les remboursements (pas de planche à billet, pas de QE3 mais un QE 2.2).
Phase 1 : 2007 / mi-mars 2008 | Montée de fièvre
A partir de la fin du printemps, la Fed commence à noter que la croissance aux USA ralentit et que les perspectives doivent être revues à la baisse. Toutefois, l’inflation est élevée et l’inflation sous-jacente en ascension. La Fed juge que le risque inflationniste justifie le maintien du taux Fed Funds à 5,25 %.
Toutefois, en août 2007 éclate la crise des subprimes et les tensions sur le marché interbancaire apparaissent. Le 10 août 2007, la Fed annonce les premières mesures destinées à apaiser les difficultés autour de l’accès à la liquidité (injections via les opérations de refinancement). Les montants sont assez faibles.
La crise de liquidité restant latente, la Fed abaisse la pénalité sur le taux discount (taux des prêts d’urgence, soit Fed Funds + pénalité) le 17 août. La pénalité passe de +100 pb à +50 pb.
La Fed constate alors que les perspectives de croissance en dégradation constantes et les perturbations financières justifient de stimuler l’économie par une baisse de son taux directeur, malgré une inflation aux USA toujours forte jusque mi-2008 (cf. lien pour le graphique de l’inflation). Le taux passe de 5,25 % à 3 % en l’espace de 6 mois, soit une phase de baisse exceptionnelle par sa vitesse.
Dans le même temps, le Fed met en place des mesures spécifiques pour facilité l’accès à la liquidité pour les banques américaines et internationales. Les opérations de refinancement sont plus nombreuses. Puis, la Fed lance le 12 décembre la Term Auction Credit Facility (TAF). Il s’agit de prêter pour 60 milliards $ à 28 jours en acceptant comme collatéraux une gamme d’actifs très large et à un taux faible (taux discount). Des lignes de swap sont mises en place avec les banques européennes.
Malgré tout, la crise n’a cessé de s’étendre, frappant après le marché interbancaire, les Mortgage Backed Securities (MBS) garantis par les Government Sponsored Enterprise (GSE, principalement Fannie Mae et Freddie Mac), le marché du crédit et les marchés actions.
A partir du mois de mars 2008, la Fed augmente encore ses prêts de liquidité avec la création de la Term Repurchase Transaction (80 milliards $) et la TAF passe de 60 milliards $ à 100 milliards $. Puis viendra la Term Securities Lending Facility (TSLF) pouvant aller jusqu’à 200 milliards $.
Le 14 mars parvient la nouvelle du sauvetage de la banque d’investissement Bear Stearns au nom du too big to fail. Il s’agit de la première intervention directe de la Fed auprès d’une banque d’investissement depuis 1929. Celle-ci est victime du premier e-bank run de l’histoire et n’a pas de prêteur en dernier ressort (et oui, c’était comme ça à l’époque pour les banques d’investissement).
Les perturbations deviennent très importantes (pour l’époque). La Fed donne alors accès à une facilité de dernier ressort aux banques d’investissement qui restent. De plus, la pénalité sur le taux discount est ramenée à 25 pb contre 100 pb avant la crise. Enfin, la Fed décide de baisser son taux directeur, qui passe de 3% à 2.25% en mars puis à 2 % en mai.
S’ensuit alors des aménagements mineurs sur les facilités de prêts (TAF passe à 150 milliards $, allongement de la maturité des prêts, lignes de swap plus importantes avec les autres banques centrales). La Fed juge que la situation financière est stabilisée et que l’économie américaine n’a pas besoin de plus de stimulation monétaire. Le taux directeur est stable jusqu’en septembre.
Il faut noter que les injections de liquidité sont stérilisées, c’est-à-dire que les sommes prêtées de la Fed ne viennent pas gonfler la base monétaire. La banque centrale américaine vend des obligations d’Etat pour financer ses prêts.
Phase 2 : septembre 2008 / février 2009 | panique et quantitative easing 0.1
En septembre 2008, les perturbations sur les marchés commencent avec l’annonce de la mise sous tutelle de Freddie Mac et Fannie Mae le 7 septembre. Entre le lundi 8 et le vendredi 12, la semaine est marquée par des rumeurs alarmantes sur les valeurs financières et une chute des cours. Le dimanche 14 septembre 2008, l’annonce de la faillite de Lehman, mais aussi le rachat de Merryl Lynch par Bank of America et les profondes difficultés de l’assureur AIG et de Washington Mutual, vont servir de déclencheur à une crise financière particulièrement violente.
La Fed va réagir très rapidement pour assurer la stabilité des marchés et limiter les risques systémiques. De plus, pour contrer les pressions déflationnistes, elle prépare le passage à une politique monétaire non conventionnelle. Sans rentrer dans le détail de toutes les mesures prises entre septembre et décembre 2008, la Fed va soutenir Freddie Mac et Fannie Mae, participer au sauvetage d’institutions financières, considérablement élargir le périmètre des collatéraux admis pour ses prêts, acheter directement des actifs financiers (MBS, dette GSE, dette court terme) et abaisser au plus bas son taux directeur.
Les risques pesant sur l'économie mondiale étant désormais cataclysmiques, la Fed avec la BCE, la BNS, la Banque du Canada et la Riksbank (Suède) procèdent à la première baisse de taux concertée de l’histoire (-50 pb), le 8 octobre 2008. Le taux directeur US est amené au plus bas au mois de décembre (bande 0 % / 0,25 %).
Ce qui faut retenir de cette phase est que la Fed ramène son taux directeur à un plancher et que la liquidité injectée devient vite non stérilisée. C’est faire du quantitative easing sans le dire. A partir de septembre 2008, la liquidité injectée dépasse nettement le montant de Treasuries (dette d’Etat US) restant au bilan de la Fed. Dans un premier temps, le Trésor américain compenser ce déséquilibre mais, début octobre, la digue cède. La Fed s’engage alors dans une politique d’expansion du bilan non stérilisée, avec augmentation de la base monétaire (monnaie banque centrale). Cette dernière passe de 900 milliards $ à 1 800 milliards $ entre septembre 2008 et mars 2009.
Phase 3 : mars 2009 / juillet 2010 | quantitative easing 1 – QE 1
A partir de début 2009, la Fed commence à se demander comment faire pour stimuler l’économie avec des taux à 0% ? Dans un discours du 13 janvier 2009, la « doctrine Bernanke » est exposée. Il s’agit d’ancrer les anticipations de taux à de bas niveaux, de modification de la composition des actifs détenus par la banque centrale et d’augmenter la taille du bilan de la banque centrale (quantitativisme).
Lors du FOMC du 18 mars 2009, la banque centrale franchit le Rubicon et annonce le quantitative easing 1 des cibles pour ses achats non stérilisée de dette : dette GSE (200 milliards $), MBS (750 milliards $) et dette publique (300 milliards $). Le programme s’étale jusque fin 2009.
De plus, la Fed introduit la fameuse phrase « The Committee will maintain the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and anticipates that economic conditions are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period ». Elle s’engage sur une période longue (années) à maintenir des taux bas.
Jusque fin 2009, l’économie US sortant de la récession, on n’aura plus de mouvement du côté de la politique monétaire. Le discours sur la croissance devient de plus en plus positif. Le montant de dette d’agence achetées sera même ramenée à 175 milliards $. A partir du printemps, le FOMC n’évoque plus les achats dans ses communiqués.
Il faut remarquer que les injections de liquidités deviennent de moins en moins importantes, le quantitative easing 1 (QE 1) ayant pour résultat de fournir un excès de liquidité grandissant. Les facilités de prêts sont en grande partie supprimées.
Phase 4 : août 2010 / août 2011 | Première peur du double dip – QE 1.2 puis QE 2
La Fed constate à l’été que la croissance n’est pas aussi forte qu’attendue, que le marché du travail reste très dégradé et que l’inflation sous-jacente s’enfonce de plus en plus. Elle décide donc en août de ne pas laisser son bilan se dégonfler, certains titres de dette arrivant à maturité (donc destruction de monnaie injectée). Elle réinvestie l’argent récupéré dans des obligations d’Etat US long terme afin que la taille du bilan reste inchangée. Il n’y a pas d’injection supplémentaire, juste un ré-investissement (QE 1.2).
La dégradation économique continuant (hausse du chômage, inflation sous-jacente au plus bas depuis 50 ans), la Fed lance le quantitative easing 2 (QE 2). Elle décide en novembre 2010 d’acheter pour 600 milliards $ de dette publique]b (de novembre 2010 à mi-2011) et de continuer à réinvestir. Le bilan recommence à se gonfler jusqu’en juin 2011.
Les communiqués du FOMC se font graduellement plus positif, même si l’activité économique est jugée au mieux « dans une phase de reprise modérée ». Puis, à partir de la fin du printemps, ça se dégrade à nouveau. A la suite du FOMC d’août 2011, la Fed annonce qu’elle va maintenir le taux Fed Funds inchangé jusque mi-2013 (soit au moins 2 ans). L’idée est d’ancrer les anticipations sur les Fed Funds, donc de faire baisser les taux jusqu’au maturité les plus longues.
Phase 5 : septembre 2011 / … | Le twist, le QE 2.2
La peur du double dip ne cesse de se renforcer. A l’issue du FOMC de septembre 2011, la Fed annonce une opération twist.
Elle allonge la maturité de son portefeuille d’obligations d’Etat US. Cette « operation twist » vise à vendre les emprunts d’Etat à court terme (moins de 3 ans) pour acheter des emprunts long terme (entre 6 et 30 ans). La Fed va « twister » pour 400 milliards $. Ceci fut déjà implémenté au cours des années 60 (1961-1963).
La Fed va désormais réinvestir l’argent récupéré sur les remboursements de MBS et de dette d’agence dans des MBS et plus dans des emprunts d’Etat, afin de soutenir le marché des prêts immobiliers aux USA.
L’idée est de faire baisser les taux d’intérêt à long terme, ceux à court terme étant déjà quasiment au plus bas. Ces deux opérations n’engendreront pas de gonflement du bilan car les achats seront compensés par les ventes ou par les remboursements (pas de planche à billet, pas de QE3 mais un QE 2.2).