Les taux de l’Espagne restent au plus haut, détente pour l’Italie

L’adjudication du Trésor de ce matin s’est mal placé. L’Etat espagnol a émis pour 3,6 milliards € d’obligations à 10 ans à un taux de 6,98 %, du jamais vu depuis 1997. Or, le contexte est radicalement différent (1997 = croissance forte et inflation).

Mais, si le taux est finalement proche de celui demandé sur le marché secondaire (cf. tableau ci-dessous), le pire est que la demande devient de plus en plus anémique. L’offre n’a été sursouscrite que 1,5 fois alors que la demande dépassait l’offre de 1,99 en septembre puis 1,76 en octobre. La perte de confiance se mue en crise de liquidité.

Ainsi, malgré un après-midi plutôt positif pour les dettes publiques de la zone euro, à la clôture du jeudi 17 novembre, les taux sont stables à des niveaux inédits depuis 14 ans. Le taux 10 ans espagnol finit à 6,47 % et le spread avec le Bund est de 470 pb. Les courts, très importants pour juger d’une possible crise de liquidité, sont toujours en mauvaise posture, avec une forte hausse du taux 5 ans et une stabilité du 2 ans.

La situation est nettement plus positive pour l’Italie. Les taux des obligations d’Etat italiennes suivent ceux de la France, reculant sur l’ensemble des maturités. Le 10 ans taux italien revient à 7,89 %. Le reflux est plus marqué sur le 2 ans et le 5 ans, un signe encourageant.

Néanmoins, de telles exigences de rendement impliquent à terme que les 3e et 4e économies de la zone euro sont menacées d’une crise de financement, avec des taux insoutenables (effet « boule de neige ») et une base d’investisseurs qui se raréfie (donc le risque de ne plus pouvoir fonctionner au quotidien).

Or, si l’Espagne pourrait être aidée, il n’existe pas de structure capable de venir en aide aux deux pays ou même à l’Italie seule (cf. estimation du coût d’un plan d’aide à l’Italie). L’UE, à travers le FESF, n’a pas la force suffisante de frappe, d’autant plus que les garanties de la France et des autres états actuellement AAA ne valent plus grand-chose. La signature allemande ne peut pas assumer 1 000 milliards € tout seule (d’autant que le pays est lui aussi très endetté).

Le FMI ne dispose plus que de 390 milliards $ de disponible. Largement insuffisant compte tenu des besoins de refinancement sur 2012 et 2013.

Reste la BCE et le quantitative easing. Avec tout le risque d’inflation que cela suppose.